洞察钛界，钛有深度

　　格力电器 

　　基本面向上+高分红+低估值关注空调龙头反弹机会 

　　核心观点 　当前位置下，我们认为格力兼具基本面向上+高分红+低估值等多重优势。经营方面，国补长期化利好高端空调，24Q4以来格力零售份额显著提振。同时，公司拟推出晶弘空调进军下沉市场，有望借助格力优质品牌赋能打造第二成长曲线。京海互联近期增持标志着渠道利益的初步理顺，打消市场前期疑虑，彰显对格力长期发展的坚定信心。鉴于近年市场对高股息与投资者回报关注度日益提升，建议关注低估值下格力的反弹机会。 　简评 　一、国补利好高端市场，格力市场份额显著反弹 　国补政策长期化下，高端空调显著受益，格力份额反弹明显。国补政策对高能效空调补贴力度更大，一级能效产品补贴比例高达20%，直接刺激了消费者对高性能空调的需求。同时，降价补贴效应下消费者对高端产品的需求提升，格力更为受益，份额也伴随国补铺开而显著反弹。奥维云网数据显示，2024Q1-Q3格力市场份额同比呈现下降趋势，降幅分别为-3.85pct、-0.86pct和-1.47pct。国补后，格力Q4零售份额转增2.00pct，2025年1-2月，格力份额同比增幅进一步扩大至4.63pct。我们认为国补长期化趋势下，格力的市场份额仍将维持强势。 　二、产业链排产整体积极，空调基本面稳中有升 　2025年全球空调需求整体稳健，内外销均有驱动。根据产业在线数据，国补带动下，预计2025年家用空调内销同比增长1.9%至10380万台，国际市场受益于新兴市场空调渗透率提升，预计外销量同增4.1%至9480万台。上游方面，产业在线预计暖通阀件市场亦将稳中有进，高基数上续增3.0%。主要受益于新兴市场高景气、全球高温天气、冷链应用增加等。格力空调占比较高，有望受益于行业需求上行趋势。 　三、经销商集团增持，彰显发展信心 　2025年3月4日格力电器（000651）经销商集团京海互联宣布增持。当前京海互联持有格力电器6.86%股份，并计划在未来六个月内，通过集中竞价方式增持格力电器股份，金额在10.5亿元至21亿元之间。前期渠道改革背景下，市场担忧经销商集团与上市公司之间的合作稳定性，此次大额增持预示着渠道改革之后，经销商大商与上市公司利益关系的基本理顺，并彰显经销商集团对格力电器未来发展的坚定信心。 　四、酝酿推出晶弘空调，多层级拓展细分市场 　根据第一财经，格力旗下晶弘子品牌将推出空调品类，主打工程与低价市场。近年来，美的(华凌)、海尔(统帅)、海信(科龙)等公司通过子品牌抢占下沉市场，叠加小米空调异军突起，格力在下沉市场的份额持续受到挤压。中低端空调市场空间规模较大，根据奥维云网数据，2024年线上零售市场中小米(11.82%)、华凌(8.12%)、奥克斯(5.86%)、统帅(2.79%)等品牌占据约30%的市场份额。晶弘空调推出后，有望借助格力优质品牌赋能，满足价格敏感型消费者的使用需求，在中低端市场实现扩张，为格力电器贡献新的增长动力。 　五、维持稳健分红政策，具备高股息配置价值 　2024年格力电器分红2.38元/股，共131.42亿元，分红率45.29%，对应股息率超过6%。公司作为护城河深厚的优质龙头，在当前重视高股息的投资环境下具有持续配置价值。截止2024年三季度末，格力账面现金1114亿，账面现金充沛，经营现金流良好，分红可持续性得到保证。 　投资建议：格力作为空调行业龙头，在技术、渠道、营销端具备强大护城河。国补长期化下公司作为高端空调代表有望充分受益。我们预计公司2024-2026年收入分别为2067/2206/2324亿元，利润分别为318/346/373亿元，对应PE分别为8.0X/7.4X/6.8X，维持“买入”评级。 　风险提示：1、宏观经济增速不及预期，家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响；2、原材料价格下行不及预期：公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱；3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，家电公司外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；4、市场竞争加剧：弱市场环境下家电行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。 

　　普洛药业 

　　普洛药业2024年年报点评—核心业务保持稳健，看好CDMO弹性 

　　公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，布局“做精原料、做强 CDMO、做好药品、拓展医美”的高端医药制造战略。2024年公司业绩保持稳健，期间费用率略有下降。API业务稳中有进，原料药制剂一体化优势渐显。CDMO“漏斗”模型初见成效，客户/项目数保持快速增长。中长期来看，在公司研发、产能和人才的大力投入以及新兴技术平台的持续建设下，我们预计其原料药业务保持稳定，CDMO和制剂业务有望维持稳健增长趋势，未来2-3年业绩成长的确定性较强。综上，我们给予公司2025年19倍PE估值，对应目标价19元，维持“买入”评级。 

　　中科三环 

　　24年量价齐跌，期待25年景气向上 

　　中科三环（000970）发布年报，2024年实现营收67.51亿元(yoy-19.23%)，归母净利1200.78万元(yoy-95.64%)，扣非净利-1726.53万元(yoy-107.88%)。其中Q4实现营收17.69亿元(yoy-8.86%，qoq+4.52%)，归母净利5406.08万元(yoy+4.33%，qoq+78.51%)。公司业绩低于我们预期，主要因量价下跌超预期及计提资产减值。考虑到25年稀土磁材产业链有望回暖，维持“买入”评级。 　量价齐跌，计提资产减值影响业绩表现 　据年报，24年公司磁材成品产/销量分别为10636.85吨/10088.44吨，yoy-6.97%/-10.91%。受稀土原材料价格下跌、部分下游应用领域需求不足、市场竞争加剧等因素影响，公司产品价格同比下降、毛利收窄。24年公司磁材产品销售营收同比下降20.74%，降幅明显；同期综合毛利率下降至10.69%，yoy-2.02pct。此外，因24年稀土价格下跌，公司计提资产减值损失1.4亿元，亦影响业绩表现。 　25年稀土行业或至景气拐点，稀土磁材产业链有望回暖 　截至24年底公司拥有烧结钕铁硼产能2.5万吨，粘接钕铁硼产能1500吨。公司在建项目目前暂缓，若后期市场明显回暖，公司具备较快产能扩张的能力。据华泰金属《稀土：25年行业或至景气拐点》(2025.03.11)，国内配额增速下降叠加海外供给出现扰动，全球稀土供应端增速收缩趋势已经显现，而以人形机器人为代表的新兴领域逐步打开稀土未来需求成长空间。我们假设25年缅甸供应减量但26年基本恢复+国内配额延续较低增速，测算25-26年全球氧化镨钕供需平衡/需求分别为-5.8%/-4.6%；供需大概率改善，25年行业或至景气拐点，稀土磁材产业链回暖有望推动公司业绩修复。 　盈利预测与估值 　根据24年产销数据和毛利表现，我们下调25-26年产量预期及盈利能力假设，预计公司2025-2027年EPS分别为0.19、0.33、0.49元(前值2025-2026年分别为0.23、0.39元，分别下调17.39%、15.38%)。可比公司25年一致预期PB均值为2.68倍，给予公司25年2.68倍PB，BPS为5.49元，目标价14.72元(前值12.92元，对应2025年PB2.24倍，目标价提高主要基于可比估值水平明显抬升)，维持买入评级。 　风险提示：宏观经济不及预期，下游需求不及预期，行业政策出现变化。 

　　华润三九 

　　2024年年报点评：内生业务增长亮眼，天士力并购在即 

　　事件：华润三九（000999）发布2024年年报，报告期内实现营收276.17亿元(同比+11.63%)，归母净利润33.68亿元(同比+18.05%)，扣非归母净利润31.18亿元(同比+15.01%)；单Q4实现营收78.76亿元(同比+28.47%)，归母净利润4.08亿元(同比-9.39%)，扣非归母净利润3.66亿元(同比-10.27%)；业绩符合预期。 　CHC业务快速增长，处方药业务亮点纷呈。CHC健康消费品业务实现营收124.82亿元(同比+14.13%)；其中品牌OTC业务的999感冒灵、999小柴胡颗粒增长快速，专业品牌业务的999澳诺业务成功引入大单品维生素D滴剂，大健康业务持续丰富产品组合。处方药业务实现营收60.06亿元(同比+15.05%)；其中配方颗粒业务实现恢复性增长，饮片业务品种全面中选全国集采。 　昆药业务融合深入。昆药集团（600422）2024年实现营收84.01亿元(同比-0.34%，重述调整后，下同)，归母净利润6.48亿元(同比+19.86%)，扣非归母净利润4.19亿元(同比+25.09%)。精品国药业务围绕“大单品+全渠道+品牌化”战略实现销售规模的历史性突破，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计销售额同比增长20%。慢病管理业务深化“三七就是777”的品牌认知，不断提高产品院端覆盖率，血塞通系列口服产品整体保持稳健增长，其中滴丸剂型重归过亿产品阵营。 　天士力（600535）并购事宜已获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施。公司和天士力的战略布局高度契合，交易有利于双方发挥产业链协同效应，在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力。同时，有利于公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。 　盈利能力持续提升。2024年年公司归母净利率为12.20%(同比+0.67pct)，加权平均ROE为17.33%(同比+1.47pct)。毛利率为51.86%(同比-1.38pct)，主要受业务结构调整影响。 　公司预计2025年营收将实现双位数增长，净利润将匹配营收增长水平。该预计未考虑可能存在的投资并购、外部环境等不可预测因素对公司收入的影响，并假设宏观经济环境的变化对医药行业整体景气程度没有重大影响，医药相关政策的实施不会对公司核心产品的销售及价格造成重大影响，集采联采实施符合预期。 　维持“买入”评级。不考虑天士力并表，我们预计2025-2027年归母净利润38.37/44.25/50.71亿元，同比增长13.94%/15.31%/14.60%，EPS为2.99/3.45/3.95元，对应PE14.02x/12.16x/10.61x。考虑到公司具有较强的品牌运作和资源整合能力、强大的渠道体系管理和终端覆盖，维持“买入”评级。 　风险提示：政策调整风险、成本波动风险、并购整合风险 

　　传化智联 

　　深度报告：重估杭州物流资产，构建“基础设施+数字平台” 

　　入股蚂蚁金服，“制造+金融”结合。1)首次入股，2022年11月15日，传化智联（002010）出资9.3亿元认购蚂蚁消金5.01%股权。传化智联成为蚂蚁消金第五大股东。同时传化智联与蚂蚁集团签署战略合作框架协议，包括共同推动公路物流区块链合作和应用、共同推动供应链金融服务、共同推动仓储智能化升级、共同建设智能物流和智能公路港等。2)二次增资，坚定“制造+金融”结合。2023年9月，传化智联出资2.25亿元对蚂蚁消金进行二次增资。本轮增资完成后，蚂蚁消金的注册资本由185亿元增至230亿元，传化智联仍为蚂蚁消金第五大股东，持股比例保持5.01%。1H24蚂蚁消金实现净利润9.2亿元，同比增加107.8%，为公司贡献4633万元投资收益，占投资收益比重为59%。 　钱塘征信落地有望实现业务加持。2024年11月11日，钱塘征信获批个人征信业务许可。钱塘征信成为继百行征信、朴道征信后，国内第三家持牌的个人征信机构。其中传化智联控股股东传化集团有限公司，持股比例为7%。传化集团有望促成传化智联与钱塘征信在智能物流业务领域合作。 　公司利润由“补贴”主导转向“主业经营”主导。其他收益占公司营业利润比重持续下滑，公司其他收益主要为政府补助，包括项目补贴、扶持资金、其他税费返还等，近年来补贴持续退坡，其他收益占比已由2018年的106%持续下降至2024年前三季度30%。 　物流业务：城市物流枢纽，打造向上空间延伸。公司公路港业务结合国家物流枢纽布局和建设规划，截至2024H1，传化在全国布局公路港项目73个，经营面积602万平方米，是“集、分、储、运、配”的全方位物流服务网。公司公路港业务近年来营业收入稳定，毛利率持续大幅提升，从2018年41.5%提升至2024H1的78.8%。近年公司放缓资本投入，将重心放在现有资产的效率提升、业务开拓中，1H24资本开支同比减少22.1%。 　化学业务：细分市场龙头，领先技术力构筑护城河。公司为纺织化学品和合成橡胶领域领军企业，依托业内领先技术水平，市占率位居行业前列。截至1H24，公司纺织化学品产能与市场占有率位居全国第一、全球第二；公司稀土顺丁橡胶产品国内市场占有率超70%，镍系顺丁橡胶市场占有率全国前3。 　投资建议：公司入股蚂蚁金服，将“制造+金融”相结合，公司控股股东传化集团或促成传化智联与钱塘征信在智能物流业务领域合作。叠加公司作为化学品细分市场龙头企业，领先技术力构筑护城河，龙头地位稳固,看好公司中长期发展。我们预计公司24-26年实现营收276/319/357亿元，归母净利润分别为1.5/8.2/9.7亿元，EPS分别为0.05/0.30/0.35元，当前股价对应PE分别为105/19/16倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　风险提示：物流仓储市场竞争加剧，海外项目推进不及预期，地缘政治风险。 

　　天融信 

　　重大事项点评：AI赋能，云计算和安全发展提速 

　　事项： 　近期，公司重磅发布DeepSeek安全智算一体机；公司自主研发的天问智算云平台系统首批通过中国软件评测中心的大模型一体机能力验证。 　评论： 　提质增效明显，利润扭亏为盈。2024年公司预计实现营业收入27亿至29亿元，同比减少13.59%至7.18%，归母净利润0.65亿至0.9亿元，23年同期亏损3.71亿元，营收短期承压，但公司侧持续推进提质增效战略，控费有效，期间费用同比下降，尤其是在新方向和新技术的前期布局基本完成，研发费用同比下降。 　发布DeepSeek安全智算一体机，助力行业大模型落地。近期，公司重磅发布DeepSeek安全智算一体机，产品以“算力硬件平台+智算平台”为基座，集成DeepSeek大模型，融合“计算、存储、网络、安全、智能”五大能力，为客户提供高性能、安全可靠的一体化智算中心建设方案。产品在支持DeepSeek模型外，还支持纯文本大模型与多模态大模型的训练、推理、量化与评测，训练方式支持预训练、微调和人类对齐，训练方法支持分布式数据并行(DDP)、DeepSpeed、FSDP等分布式训练和单机训练，满足不同规模和需求的训练任务。综上，DeepSeek安全智算一体机可以满足客户多项需求，有望快速落地。 　AI赋能安全，助力产品升级。2023年，公司正式推出天问大模型，具备风险预测、安全分析、情报抽取、知识生成、逻辑推理和决策行动等能力，经过不断学习与优化，能够对复杂场景的网络攻击行为展开实时监测和预警，构筑稳固的安全防护屏障。2024年12月，公司天问模型通过中国信通院安全大模型能力评估，系统已与公司流量威胁检测、入侵防御、下一代防火墙、大数据安全分析等产品互相联动，构建起更为智能化的安全运营防护体系，在提升日常安全运营效率以及帮助客户打造私有化大模型平台方面取得了切实有效的应用成果。 　投资建议：考虑2024年利润实现扭亏，在网安行业表现亮眼，但整体营收下滑，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为28.21/31.09/34.30亿元(2024-26年原值为34.08/39.03/43.46亿元)，对应增速-9.7%/10.2%/10.3%；归母净利润为0.83/1.76/2.75亿元(2024-26年原值2.28/3.24/4.08亿元)，同比分别为扭亏/113.1%/56.3%；对应EPS(摊薄)分别为0.07/0.15/0.23元。估值方面，参考可比公司，我们给予公司2025年4.5xPS，对应目标价11.80元，由于公司在云计算领域超前布局，随着DeepSeek的推进，云计算未来预计将成为公司发展重要引擎，实现快速增长，现上调至“强推”评级。 　风险提示：行业竞争加剧；政策推动不及预期；产品应用不及预期。 

　　水晶光电 

　　汽车+AR打开新空间 

　　投资要点 　手机业务基本盘稳健发展。目前公司的收入主要来源于以智能手机为代表的消费电子端客户，公司目前和北美大客户在合作上已经从过去的以制造导向转变为新品研发。现在公司为大客户有多个项目并行开发中，为了更好地承接客户的新品和升级开发需求，确保项目顺利落地，因此自2024年底开始公司启动了组织上的转型调整，提升公司的综合能力。在手机业务端，公司为大客户配套的微棱镜产品，由于配套机型下沉，叠加公司是主要供应商，市场需求的提升带动了出货量的提升，为公司2024年的业绩增长起到了较好的支撑作用。在安卓客户端，随着安卓头部客户的回归，涂覆滤光片的市场需求有所提升，也贡献了较好的业绩。公司的薄膜光学面板业务经过过去几年的份额爬坡，薄膜光学面板产品已经成长为公司的重要单品之一，支撑公司的业务成长。另外半导体光学业务从2024年来看已呈现复苏态势，手机在3D创新升级应用的趋势，叠加AR及AI眼镜带来对空间感知的新需求，半导体光学板块未来仍旧有广阔的应用前景。 　汽车电子开辟第二成长曲线。在汽车业务端，目前HUD的渗透率还处于较低的水平，HUD作为未来智能座舱的第一屏还有很大的发展空间。公司在AR-HUD领域的市场占有率几年来均保持领先水平，并且已经积累了较好的客户结构，叠加其他车载相关光学产品的市场空间，汽车电子作为公司的第二成长曲线，依然有比较好的产业前景。在汽车电子领域，公司供应的产品包括AR-HUD，车载激光雷达上使用的激光雷达视窗片、PBS等，以及其他用于车载摄像头的滤光片产品。自公司通过AR-HUD成为整车厂Tier1供应商以来，公司多年来在汽车AR-HUD的市场占有率稳居前列，随着前装HUD渗透率的提升，几年来公司HUD的出货量保持增长态势。几年前公司就开始重点开发海外主流汽车品牌客户，并且开发Lcos等技术难度大、价格空间更高的HUD产品，在2024年公司新增定点十余个，为未来公司HUD业务规模的成长打下了良好的基础。在激光雷达板块，多年来公司和海内外主流的激光雷达厂商均保持密切的业务合作，在玻璃基激光雷达视窗片上一直保持较高的市场占有率；未来随着激光雷达在人形机器人领域的应用，作为上游的激光雷达视窗片供应商，也有望随着产业链切入人形机器人领域。 　战略布局AR眼镜，助力反射光波导量产。AR眼镜端，是公司重要的战略业务，也是公司的一号工程。当前AI大模型的快速发展推动了AI眼镜的快速发展，而AI眼镜未来必将走向带有近眼显示功能的AR眼镜，通过近眼显示实现人与现实场景的交互，AI也可更好的借助眼镜这一载体作为“个人助理”的角色为用户处理信息。公司认为未来这个市场的潜力是巨大的，无论是将AR眼镜定义为智能终端或者未来的智能手机伴侣或者替代品，针对不同的用户和应用场景AR眼镜也将匹配不同的硬件和生态，这也就意味着每种路径都有其市场空间。公司从十多年前就已开始投入AR相关的研发布局，目前在显示端的光波导技术、光机里面的相关光学元器件产品以及眼镜上的其他2D、3D相关光学元器件均有业务及技术研发布局。承载近眼显示功能的波导片，其硬件成本占比较高，是公司布局的重点领域，公司重点布局衍射波导的体全息技术和反射波导技术，尤其看好反射波导在AR眼镜领域的应用前景。反射波导在显示效果上，尤其是全彩、高清晰度、大视场角上处于领先的水平，但是其量产性过去多年来是全球性的难题。公司多年来专注光学领域，在光学精密加工和大批量量产上都有了比较好的技术积累和经验沉淀，有信心在未来能够解决反射光波导的量产性问题，助力AR眼镜产业的发展。 　拟以现金收购广东埃科思95.60%股权，拓展AR/VR战略发展布局。为进一步优化公司业务结构，拓展在AR/VR领域的战略发展布局，增强公司核心竞争力，公司拟以自有及自筹资金3.235亿元人民币收购广东埃科思95.60%股权。本次交易完成后，公司将直接持有广东埃科思95.60%股权，同时通过全资子公司台州创进间接持有广东埃科思2.00%股权。广东埃科思将成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围。埃科思定位提供3D深度视觉识别解决方案，主营业务为3D生物识别方案及深度传感模块、2D成像模块的研发、生产与销售，相关业务已在行业有5年以上的积累。产品覆盖三类3D深度视觉技术路线：双目结构光、散斑结构光、TOF，下游应用包括智能家庭、机器人、刷脸支付、汽车电子和安防等。 　埃科思具备3D视觉产品的整体设计能力以及3D视觉产品的量产能力，是3D视觉行业中少有同时覆盖车载电子与消费电子的公司，是行业少有的具备3D视觉产品整体设计与大规模量产能力且又能与产业链形成较为开放合作的公司，可为终端提供端到端且高性价比的解决方案，同时具备稳定且可控的供应链体系。通过收购埃科思股权，对构建公司在AR/VR空间感知领域的能力和竞争优势具有重要意义,更加有利于公司在核心终端大客户面前呈现全球卓越的一站式光学解决方案专家的形象。同时，公司坚定看好3D成像和空间感知在机器人、智能驾驶、无人机及智能家居等领域的应用前景和空间。在AI+AR的产业爆发的时代背景下，通过收购埃科思，公司将快速在上述业务领域与之形成协同效应，有助于提升公司的综合竞争力。 　投资建议 　我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入65/78/92亿元，实现归母净利润分别为10.88/13.23/15.91亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为30倍、25倍、21倍，首次覆盖，给予“买入”评级 　风险提示 　宏观经济波动和行业竞争风险，业务集中与大客户依赖风险，汇率风险。

　　安宁股份 

　　24年净利承压，钛矿整体景气较好 

　　安宁股份（002978）于3月13日发布2024年年报：全年实现收入18.57亿元，同比+0.06%，归母净利润8.52亿元(扣非后8.52亿元)，同比-9.05%(扣非后同比-8.71%)；其中24Q4单季度实现收入4.98亿元，同比+3.85%/环比-3.10%，归母净利润1.69亿元，同比-24.9%/环比-31.0%。公司拟每股派现0.5元(含税)。公司24Q4归母净利低于我们的预期(2.19亿元)，原因系24Q4钛矿价格高位回落，公司减产惜售致销量下降。考虑公司掌握钛矿稀缺资源禀赋，有望持续支撑盈利中枢，维持“增持”评级。 　24年公司钛精矿产量同比下滑，铁精矿需求延续偏弱 　受攀枝花地区环保检查影响，24年公司钛精矿产量小幅下降，致24年钛精矿销量同比-9.9%至44.4万吨，营收同比-4.5%至11.0亿元，同时受制造费用上升等影响，板块毛利率同比-1.7pct至74.8%。钒钛铁精矿(61%)需求端延续承压，全年销量同比-5.0%至105万吨，营收同比-0.4%至6.98亿元，板块毛利率同比-1.0pct至49.6%。公司全年综合毛利率同比-2.4pct至64.2%，受子公司安宁钛材建设项目支出影响，公司存款利息收入减少，期间费用率同比+2.4pct至8.3%；其中24Q4因钛矿价格高位回落致单季度毛利率同比-14pct/环比-8.4pct至56.9%。 　钛矿供应偏紧致价格上行，公司掌握优质禀赋有望持续支撑盈利中枢 　据百川盈孚，3月13日钛精矿市场价格为2115元/吨，较年初上涨7.9%，25年初以来优质钛矿供应仍偏紧，而下游钛白粉开工处于高位，钛矿价格重回高位。长期而言，受全球勘探资本开支下降、高品位矿减少等因素，钛矿供给格局良好，资源稀缺属性凸显，景气周期或较长。据24年报，公司采选超细粒级选钛回收项目于去年9月顺利投产，大幅提高含钛尾矿回收率，同时全面推进6万吨/年能源级钛材项目，发挥纵向产业链一体化优势。据公司2月19日公告，公司拟全资收购攀枝花经质矿业，未来或进一步提升优质钛矿产销规模。 　盈利预测与估值 　考虑钛矿行业产量保持较低水平，我们预计公司25-27年归母净利润为10.3/12.0/12.9亿元(25-26年前值为10.7/12.5亿元，本次下调幅度-4.2%/-4.2%)，同比增速+20%/+17%/+7.6%，对应EPS为2.17/2.54/2.74元，结合可比公司25年一致预期平均11xPE，考虑公司作为钛矿领域头部企业，掌握稀缺资源禀赋，给予公司25年16xPE，目标价34.72元(前值为34.71元，对应25年13xPE)，维持“增持”评级。 　风险提示：下游需求持续低迷风险；新项目投产进度不达预期风险。 

　　佐力药业 

　　受益于集采以价换量业绩表现亮眼，百令胶囊成功上市 

　　事件：公司发布2025Q1业绩预告和2024年业绩快报，2024年全年公司实现营业总收入25.8亿元，同比增长32.8%；归属于上市公司股东的净利润5.05亿元，同比增长31.8%，其中股权激励费用569.8万元。2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润为1.8亿-1.9亿元，同比增长25.0%-32.7%，若剔除股份支付费用影响(约700万元)，归母净利润增速将提升至29.9%-37.6%，公司核心业务增长动力强劲。 　乌灵胶囊:受益于集采以价放量+小包装换大包装+省份拓展，收入稳健增长。乌灵胶囊为公司核心产品，近年来该产品在城市公立医院和县级公立医院市场份额排名均为第一。2024年乌灵系列实现营业收入14.4亿元，同比增长17.1%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.6%和15.96%。主要是因为公司集采省份拓展(24年新执行18个省份)带来的以价换量、以及乌灵胶囊大包装多省市拓展。同时，后续随着公司产品在各类医疗机构、机构内科室覆盖度提升，产品销量有望持续增长。此外，乌灵胶囊中otc市场占比较低，未来增长空间较大。 　百令产品:依托集采以价换量，前期丢失市场有望恢复，百令胶囊去年底成功上市。2024年百令片实现销售收入1.9亿元，同比降低7.2%，销售数量751.8万盒，同比增长15.25%，收入下滑主要是因为集采价格影响(百令片、百令胶囊集采价格较基准价格下降3%)。百令胶囊已于2024年12月正式上市，未来有望跟随百令片进行市场拓展。公司紧抓此次中成药集采采购联盟集采中标机会，加大百令系列在联盟地区的市场拓展，扩大产品销售规模，提高市场占有率。 　费用率持续改善。截止2024年前三季度，公司费用率为39.4%，较2024年中报下降0.9pp，其中销售费用率为33.5%，管理费用率为3.8%，研发费用率为2.5%，财务费用率为-0.3%。公司近年来费用管控优异，成本控制效果显著，助力业绩释放。 　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.72元、0.95元、1.29元，对应动态PE分别为21倍、16倍、12倍。公司受益于集采以价换量集采省份销量表现较好，乌灵胶囊基本盘夯实，百令片前期丢失市场有望恢复、百令胶囊去年底新品上线，我们认为公司经营持续向好，维持“买入”评级。 　风险提示：原材料价格大幅波动、新产品拓展不及预期风险、新市场拓展不及预期风险、其他政策风险。 

　　胜宏科技 

　　业绩大超预期 AI产品线全线放量推动业绩持续高增长 

　　投资建议：AI 算力+汽车驱动PCB 行业进入新一轮成长周期，公司坐拥海量HDI+高多层产能，国内外产能扩张并举，在数通、汽车领域服务头部客户有望深度受益本轮行业发展。公司AI 多业务条线进展顺利，根据公司AI 业务进展及业绩预告情况，考虑大客户产能仍在逐季放量，新产品迭代还在持续提升ASP，公司海外产能和本土产能密集释放，公司在新客户导入上也有积极突破，该机构将公司24-26 年归母利润预测由11.62/22.67/27.92 亿元调整为11.61/46/64 亿元，参考可比公司沪电股份（002463）、深南电路（002916）、世运电路（603920），给予公司25 年25X 目标PE，目标价133.25 元，维持“强推”评级。